迎驾贡酒(603198)

投资要点

事件

【资料图】

公司发布2022&2023Q1业绩：2022年公司营业收入/归母净利润分别为55.05/17.05亿元（+19.59%/22.97%）；2022Q4公司营业收入/归母净利润分别为16.13/5.02亿元（+15.39%/+18.53%）。2023Q1公司营业收入/归母净利润分别为19.16/7.00亿元（+21.11%/+26.55%）。

中高档酒收入占比持续提升，升级趋势延续

①22年中高档酒/普通酒分别收入39.28亿元/12.69亿元，分别同比+27.58%/+3.55%（毛利率亦分别提升0.18/3.23个百分点），其中中高档酒收入占比分别较去年同期变化+4.05个百分点至75.58%。

②23Q1中高档酒/普通酒收入分别为15.14亿元（+22.30%）/3.19亿元（+20.04%），其中中高档酒收入占比同比提升0.27个百分点至82.61%。当前省公司洞藏系列收入占比持续提升的同时，洞藏内部结构亦在稳步向上，库存处于健康水平。

省内表现亮眼，基地市场渠道保持高质量增长

①22年公司进一步深耕省内，加速开拓省外。22年省内/省外收入分别同比变动+25.65%/+12.19%至34.35亿元/17.63亿元，其中省内收入占比变动+2.58%至66.09%。2022年省内/外经销商平均规模同比增长17.26%/9.93%。

②23Q1受益于省内大众消费表现优异，业绩亮眼。23Q1公司省内/省外收入分别为13.60亿元（+30.28%）/4.73亿元（+2.86%），其中省内收入占比提升4.77个百分点至74.2%；省内/外经销商平均规模同比变动+21.42%/-0.31%。

公司结构持续上移，叠加费用管控良好推动盈利能力稳步提升

①22年公司盈利能力稳步提升，公司毛利率/净利率分别同比变动+0.48/+0.73%个百分点至68.02%/31.03%，原因之一为费用管控良好：销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.56/-0.86个百分点至9.17%/4.58%。22年公司经营性现金流表现优异，同比增长20.66%至18.49亿元；22Q4合同负债同比/环比变动+0.64/+2.42亿元至6.61亿元。

②23Q1公司延续盈利向好趋势，公司毛利率/净利率分别同比变动-0.19/+1.66个百分点至71.18%/36.71%，主因：1)结构稳步小幅提升；2）费用管控良好。22Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.36/-0.37个百分点至6.41%/3.56%。23Q1公司经营性现金流同比增长-10.6%至4.89亿元；合同负债同比/环比变动+0.33/-1.60亿元至5.01亿元。

徽酒消费升级持续，中长期洞藏势能将持续释放

短期看，徽酒消费升级持续，且大众消费价位表现优异，扎根安徽大本营的迎驾贡酒有望在价盘基本稳定、渠道保持强推力、库存健康背景下，洞藏系列占比实现稳步提升，从而赋予公司业绩弹性；中长期看，强品牌力+高渠道利润+卡位主流价位带且消费者忠诚度低+强渠道实力赋能洞藏系列，当前收入占比已接近过半，预计洞藏系列高增将引领公司全年业绩超预期，未来洞藏系列或将实现超预期发展。

盈利预测及估值

预计23-35年公司营业收入增速分别为19.94%/17.72%/16.32%，归母净利润增速分别为22.41%/21.32%/18.08%，对应23年PE25X，具备性价比。

催化剂：消费升级持续；高价位产品导入顺利；

风险提示：消费恢复不及预期；食品质量安全风险。